ウォールストリート日記というブログにヘッジファンドと金融危機（議会証言より）という大変興味深い記事が出ていたのでご紹介します。

とりあえずリンクをたどって読んでください。その後は私の拙い感想です。

感想

ヘッジファンドはもうちょっと小規模で運用していると思っていました。ある程度小さいほうが身動きがとりやすく機敏に売買できるからです。もちろん小さい所が多いでしょうけど、1.6～3.6兆円の規模の人たちが今回は集まりました。

機関投資家のウラをかくという戦術は、株式投資ではしばしば簡単に誰もができるように語られますが、それは機関投資家以上のしっかりしたリサーチがあってこその賜物です。

Q あなた方の中には、サブプライム危機の発生を予想して大きな利益を上げた人がいるが、ウォール街とワシントンが完全に見過ごしたと言える金融危機を、どのようにして察知し、また回避することが出来たのか？

A 一生懸命働くこと、格付機関から独立した、独自のリサーチを行うことで、ミスプライシングを発見すること。明らかにAAAではない債券に、AAAの格付が与えられていた。

A 住宅ローン業務に関連した銀行や証券会社、ローン会社などが行っていたような、非合理なリスクを取る代わりに、リスクを出来るだけ抑えながら、合理的投資を行ったこと。我々は、今回の金融危機を拡大させる原因となったレバレッジ（借入金を用いた投資）もほとんど行っていない。

A 我々のアナリスト達は誰よりも勤勉に働き、独自の投資リサーチを行っている。よって誰にでも出来る簡単な解決策があるわけではない。

これらは文章にすると当たり前の事を言っているだけです。しかしその意味は重く、投資というものの本質を理解しなければなりません。詳細な分析に基づき、元本の安全性を守りつつ、適正な収益を得るような行動という、グレアムの投資という言葉がぴったり当てはまります。

空売り関連の話

Q 空売りの問題点は？株価を押し下げ、企業を破綻に追い込む要因になっているのではないか？

A 大半のヘッジファンドはデイトレーダーではなく、あくまで企業リサーチに基づく株価の正当な価値に基づいて売買を行っており、投資家と呼ぶにふさわしい存在である。

企業は、株式の空売りによって破綻に追い込まれることはなく、あくまでも事業の失敗や、過剰負債（バランスシートの悪化）によって破綻する。

空売りで企業をつぶすことは困難です。一時的な株価の暴落を引き起こし、それによって企業が（融資停止など）不利益を被ることはあるでしょうが、あくまで株価は一時的にしか下げることができません。

ファンダメンタルズから株価がかけ離れても、いずれは本来の価格へと戻ります。その時に必ず買戻しを行わなければならない空売りは悪にはなりえないのです。ましてヘッジファンドは企業価値より価格が高すぎる銘柄にかけて空売りをかけます。いうなれば逆バリュー投資です。

みんなの逆の事をして儲かっている人を見ると眉をひそめる人がいますが、無限の損失の可能性を負って空売りを仕掛けているわけですから、リスクを背負った市場参加者という点では同じです。流動性と公正な価格を提供しているのですから、非難されるすじあいはないはずです。

最後に

ヘッジファンドのファンドマネージャーたちの巨額報酬に対してのっていますが、これも恐ろしくまっとうな意見だと思いました。

Q 一般の人から見て、あなた方の報酬は天文学的数字に見えるが？

A ヘッジファンドマネージャーの報酬は、あくまで投資の成功報酬に基づいており、投資家と８：２で配分されることが通常である。言い換えれば、我々の顧客というか、投資家が利益を上げた時にのみ、報酬が得られる仕組みになっている。仮に損失を出すと、その損失を取り戻すまでは報酬はもらえない。

これは、どこぞの会社（金融機関を暗示）のように、経営者や従業員が莫大な報酬を手にし、その間に会社が破綻に向かって突き進むのとは大きく異なる。

また、我々マネージャー自身が自らのファンドの最大の投資家でもあるため、ファンドに損失が出れば、まず自分自身が最も痛手を受けることになる。

天文学的な報酬は、天文学的な利益が源泉です。私からすればプロ野球選手の年俸のほうが、赤字の球団の経営としては異常だと思います。

ここでは触れてないヘッジファンドの汚い影の部分もあるのでしょうが、ヘッジファンドというだけで利益追求の金儲け集団と考えるのは早計だと思います。

投資家として見習うべきことがヘッジファンドにはたくさんあると思います。

企業というのは継続していくのが前提ですよね。それをゴーイングコンサーンというのですが、それができない可能性がありますよ、ということです。つまりは倒産するかもしれませんという話。

継続企業の前提に関する重要な疑義を抱かせる事象又は状況

以下は日本公認会計士協会のページからです。

貸借対照表日において、単独で又は複合して継続企業の前提に重要な疑義を抱かせる事象又は状況としては、例えば、以下のような項目が考えられる。

財務指標関係

• 売上高の著しい減少
• 継続的な営業損失の発生又は営業キャッシュ・フローのマイナス
• 重要な営業損失、経常損失又は当期純損失の計上
• 重要なマイナスの営業キャッシュ・フローの計上
• 債務超過

財務活動関係

• 営業債務の返済の困難性
• 借入金の返済条項の不履行や履行の困難性
• 社債等の償還の困難性
• 新たな資金調達の困難性
• 債務免除の要請
• 売却を予定している重要な資産の処分の困難性
• 配当優先株式に対する配当の延滞又は中止

営業活動関係

• 主要な仕入先からの与信又は取引継続の拒絶
• 重要な市場又は得意先の喪失
• 事業活動に不可欠な重要な権利の失効
• 事業活動に不可欠な人材の流出
• 事業活動に不可欠な重要な資産の毀損、喪失又は処分
• 法令に基づく重要な事業の制約

その他

• 巨額な損害賠償金の負担の可能性
• ブランド・イメージの著しい悪化

死刑宣告？

このように継続企業の前提に疑義の注記は、バランスシートを作ったときの会計士の監査により、決算報告書でつけることが経営者に義務付けられています。

さて、「継続企業の前提に疑義あり」と言われたら、近々倒産するのでしょうか？それが必ずしもそうとは言い切れません。たくさんの倒産の例もありますが、解消して復活することもあります。

つまりは医者に癌（ガン）にかかっていますと言われたのと似た状態ですね。死ぬ可能性が高いですけど、治る事だってあるのです。

キャッシュフロー計算書のやさしい読み方のページでも解説してありますが、企業が倒産する時というのは、赤字になった時ではありません。資金繰りがまわらなくなった時です。赤字でも資金繰りが間に合えば潰れませんし、黒字でも資金繰りが悪ければ潰れます。

大怪我をして血（金）が吹き出していても、それ以上に輸血（増資）をすれば死なないのが法人なのです。

ただ、そんな投資先がそんなのでふさわしいかどうかはわかりますよね。「継続企業の前提に疑義あり」とは、企業に致命的な何かが起こってしまっているのです。

データというのは分析において必要不可欠です。株式投資でも過去の値動きの株価チャート、企業の売り上げや利益の増加率など、グラフを見ることがたくさんあります。

それではこのグラフをよく見てください（クリックで拡大）、一直線のきれいな右肩上がりですが、毎年同じ増加率というわけではないのです。

増加率を見るなら対数目盛で

このグラフをよく見ると、平均すると毎年およそ4万ずつ増えていることがわかります。ということは（毎年4万の増加と仮定すると）、増減率で見ると89年から90年と、05年から06年とでは大きく意味が違うのです。

増減率でいうと89年から90年にかけては36％もありますが、05年から06年ではわずかに4％しかありません。

これは給食の外注数の推移というグラフですが、例えば業績のグラフだったらどうでしょうか？

「わが社は創業以来順調に業績を伸ばし、きれいな右肩上がりのグラフを描いております」と言った経営者の言葉と共に、このグラフを見せられた場合、おもわず素晴らしい企業だ！と思ってしまいます。

しかし内情は成長が鈍化している、かつて素晴らしかった企業というのが正しいのです。これがはっきりする増加率を見るには、対数目盛のグラフを見るのが一番いいのです。

ストップ安連発のパシフィックホールディングス

株価チャートでも同じ事が言えそうです。例えばこの9月26日から15営業日連続でのストップ安をつけたパシフィックホールディングスを見てみましょう。

連続ストップ安の最中の株主の胸中ははかりしれないですが、幸い（？）値幅制限のために、価格が下って1万円を割り込んだあとは一日に下がる金額も減るため、失っている金額がやわらぐ気持ちがするのですが、実はそんなことはありません。増減率で見ると悲惨なことになっています。

ストップ安連発が強調されました。増減率で見ると1万円以上のときも、1万円を割ったあとも、そんなに変わらずにきれいに下落し続けているのです。

対数目盛で株価チャートをみる方法

この対数目盛で株価チャートを見るのは、ヤフーファイナンスで簡単にできます。個別銘柄のチャートが出ている画面で、スケール：標準｜対数と書いてあるところの対数をクリックするだけです。

米国版のヤフーファイナンスは初めから対数目盛のチャートになっています。

外国人が住宅ローンを円建てで賢く借りているというニュースを以前目にしました。自国の高金利と比べたらうんと安く借りられたからです。しかし今回の円高で賢かったはずの選択で苦しんでいる人たちがいます。

破産寸前のアイスランド

今回の金融危機で、アイスランドは崩壊寸前です。

アイスランド、破産寸前に

人口32万人を抱えるアイスランドが世界金融市場の混乱の最中にあって世界初の全国規模の破産寸前状態に追い込まれている。同国通貨クローナは金融危機の影響で半減しており、同国金融機関も不良債権で破産寸前の状態にある。

何とか金融支援を受けることで崩壊は避けられそうです。

国家破たん阻止へ連携　金融サミットでＩＭＦ強化議論へ

金融機関の負債を国が財政でカバーできなくなる危機に直面するケースは、今月に入り新興国などで多発。アイスランド、パキスタン、ハンガリー、ウクライナ、ベラルーシなどが、ＩＭＦに対し支援要請の動きを見せている。

このうちアイスランドに対しＩＭＦが２１億ドル（約２０００億円）の融資を行うことを決定。ただ、それとは別にロシアも単独で４０億ユーロ（約５０００億円）の緊急支援を決めている。

しかしその国家の信用はもちろんなくなり、自国通貨のクローナは暴落してしまっているのです。

ローン返済が倍増したケース

「賢い円建て」を選択したがために、クローナ安円高のあおりを受ける一般の人々がいます。

ローン返済、突如倍増　アイスランド、円建て人気裏目より

レイキャビクの高校教師、アウスディスさん（４７）は２年前にアパートを買った。子供が５人なので広めの約２００平方メートル。そのローン返済額が今年初めは月１１万４千クローナだったのに今は２２万クローナなのだ。

倍増ですね。

バブル経済で同国通貨クローナは金利が高いうえ、返済額が物価の上昇率に応じて変わる独特の制度もある。それに比べ円はずっと低金利だし、この国のインフレにも振り回されない。返済は円での定額を毎月のレートでクローナに替えて払う。「為替の変動が多少あっても割安」になるはずだった。

為替の変動が多少どころでなかったために大変なことになってしまったのですが、想定外の出来事というのはやっぱりおきます。同じように今回の円高で、FXで大きな損失を出した人も多かったのではないでしょうか。

想定外のことが起きることはもちろん想像できません。ですからそれに対してもっとうまくやるべきだったとは言えません。後から結果を見て言うのはいくらでもできるのですけども。

大切なのは想定外のことが起こっても耐え切れないリスクを背負わないということです。FXはレバレッジがあたり前になっているのですが、耐え切れない損失を負う可能性が万が一にもあるという事をわかっておかなければならなかったのです。

先ほどのアウスディスさんもローンはもちろん借金です。借金に対して想定外のことが起きると結末は悲惨なものになりますね…。

韓国でも同じようなことが起こっていると、円を借りたり、返済のリスクが恐すぎる････。という記事に書いてありました。リーマンの件でアメリカを敵に回した韓国も相当やばい状態になることが想像されます。

この章ははじめに投資信託の種類など、基本的なことが解説してあります。特にここで取り上げるべき事でもないため割愛します。

投資ファンドの実績全般

投資ファンドというのはご存知の通り、その実績は平均するとインデックスから手数料を引いたものから、さらにマイナスになります。「投信を買うぐらいなら個別株を買うほうが良い。コストが高くつくから」という言葉は、投資を始めて投資信託の仕組みを知るうちにどこかで聞いたことだと思います。

確かにそれはそうなのですが、グレアムは単純にそれが全てだといっていません。

ファンド全般がある目的のために役立った事は確かである。貯蓄と投資という、二つの好ましい習慣を人々に浸透させたのだ。しかもファンドは株式市場において、無数の個人投資家を財政的な「火傷」から守ってきただけではなく、顧客に普通株への直接投資に匹敵する所得と利息をもたらした。

株式投資で破産する人がいます。しかし投資信託で破産した人は聞いた事がありません。

普通株による堅実な投資を目指して証券会社に口座を開いた平均的な個人投資家は、気がつくと投機的になり、多大な損失を被りやすくなる。

最初は誰しもが堅実な金額から、少しずつ投資を始めます。しかし利益を得て有頂天になったり、あるいは損失をかぶって取り返そうとするうちに、初心を忘れた行動に出て大きな損失を招くのです。いったいこの数年間だけでも、どれだけのカリスマと呼ばれた個人投資家が姿を消していったでしょう。

自制できないと株式市場では生き残れません。投資信託にはその効果が働くという話です。

しかし残念ながら日本の投資信託には、今のところ投資家に大きな利益をもたらしているものは無いと言わざるを得ません。新聞のオープン投信の欄を見ると基準価額が1万円を割っているものがほぼ全てですから…。ドルコスト平均法を組み合わせていないと、投資信託購入者に利益は出ないように思えます。

パフォーマンスファンド

アクティブ運用により、大きな値上がりを得ようとするファンドです。その結末はいつも決まったものになります。

際立った成果を上げるためには、特別なリスクが付き物である。当面は目覚しい成果を上げるかもしれないが、それもほとんどの場合は一時の幻想にすぎず、最期は必ず悲惨な損失で終わる。

リスクをどういった形でとるかはそれぞれ違いますけども、利益を求めるあまりインサイダー取引などの違法行為に手を染めた例もありますね。ああ、村上ファンド…。

クローズド投信について

日本の上場投信は指数連動が多いのですが、米国には新規募集をしていないクローズド投信も多く上場しています。新規で加入はできないのですが、市場で買うことによりファンド保有者になる事ができるのです。

この上場投信ですが、市場参加者の需給によって値段が決まるため、ファンドの正味価格より値段が上下する事があります。通常のオープン投信では考えられませんが、人気のファンドは基準価額より高くなり、人気がないファンドは基準価額より安くなってしまうのです。

投資業務のバークシャー株がPBR1倍以上になっているのと同じ理屈ですね。将来に期待して高い値段がついているのです。

これはわかりやすい価値と価格の乖離です。そして人気のファンドのその後のパフォーマンスが、決して高いわけではない事を考えると、安く仕入れたクローズド投信に軍配が上がるといっています。

さらに安い価格で手に入れたときの直接利回りは、相当な不利な状況になっても、販売手数料を含めたオープン投信よりもクローズド投信のほうが有利になります。 NPV（正味現在価値）Net Present Valueより安く買うことのできるクローズド投信はとかく有利なのです。

バランスファンドへの投資

色々組み込んでリスクを分散しているのが売りのバランスファンドですが、グレアムの解説はたった5行。債券投資を自分で行ったほうがいいという単純なものです。

投資信託というのは基本的に証券会社の商品です。買うということは必ず証券会社の儲けというコストがかかっているのため、無駄なものが組み込まれていないものを買うことが大切です。

過去に出版された本の紹介をしている暴落。そして「日経平均4000円時代が来る」のページの閲覧が非常に多くなっています。やはりみなさん、今の相場状況に不安を多く抱えているのでしょう。

さて、今回の暴落予言シリーズ（？）は4年前に出版された株はあと2年でやめなさい―そして2008年、修羅場がやってくるという、今の状況を的確に言い表している本です。

2004年4月17日発行

2004年といえば日本株は2003年に大底を打ち、世界経済の明るい見通しに株価上昇が伴って、貯蓄から投資への掛け声と共に個人投資家の株投資ブームが始まったころです。私の初めての株取引も2004年でした。

そんな皆で買え買え！の時代に恐怖の予言を載せて出版されました。当時の株式コーナーは「誰でもわかる株式入門」、「こうすれば儲かる」みたいなのが多く（今もですけどね）、株投資をやめろというタイトルはかなり奇異に映ったのを覚えています。

本の内容

内容を大まかにいうと、2005年に日経平均は2万円をつけ、2006~2007年にピークを迎え、2008年に様々な現在抱える問題が噴出して「株式をやめた方が賢明な時期がやってくる」ということです。

この予言はおおむね正しかったことになります。

そして相場が崩れる2年間という期間に投資したほうが良いという銘柄が紹介されていますが、具体的な銘柄についてはここでは割愛します。

沈まないアメリカ経済の謎

この本で一番興味深く読み返すことができたのは、このアメリカ経済に関するくだりでしょう。

発表された経済指標には目を見張るものがあった。ところがドルは一向に上がってこない。おそらく日銀の介入がなければ1ドル＝100円近辺まで値下がりしていたはずだ。

アメリカ経済がこれだけ好調にもかかわらず、ドルがこれだけ弱いのはアメリカ経済そのものの構造に問題があると多くの人が気付き始めているという証なのである。

米国株式のダウ平均は再び9000ドル近辺に低迷する可能性が高いと考えている。

現在、まさにこの状況に陥っていますね。

経済と相場の予測はできるのか？

しかしこの本は、2008年より後の経済予想は書いてありません。2008年までにどの銘柄を買うか、ということでした。そのため今読み返しても、すごい予想をしてたんだなと思うだけで、今後の参考になることはありません。

しかし数年前にこの本を信じて、2008年に相場から手を引いていた人がいたならば、今の暴落を高見の見物をしていることでしょう。ここまではっきり経済、相場予測ができるのなら、未来はランダムウォークなどではなく、詳細な分析の元で研究ができるのではないか？という憶測が成り立ちます。

しかしこれはおそらく無理だろうと考えられます。なぜなら、この本を私が結果論で紹介しているからです。経済、相場予測の本を数知れなく読んできましたが、その中でぴったり当てはまるものを紹介し、さらには米国経済のことなど、本の中でも現実に起こった事を恣意的に選び出しているからです。

当時もたくさんの経済予測の本がありましたが、いろんな事を言う人がたくさんいましたから、その中の誰かは当てはまるに決まっているからです。確率は低くても、誰かには宝くじは当たるのですから。

本の中にはカジノについても大きく取り上げていますが、これなんかは全然当たっていません。大局では筆者の冷静な判断と的確な読みにより、正しいことが書いてあったと言えると思いますけども。

著者のほかの書籍も読んでみないといけませんね。

日本国内の自社株買い予定企業の一覧です。

便利な自社株買い一覧表

投資レーダーのページの自社株買い実施および実施決定企業一覧から見られます。

買い付け株数や買い付け金額、株数取得枠や金額取得枠はIRで発表されますが、このページの素晴らしいところは発行済み株式数に対する割合をパーセント単位で見ることができることです。

自社株買いと一口に言っても、発行済み株式数の0.05%と5%じゃ100倍の差があります。いったいどれぐらい株主が報われるのかひと目でわかります。

自社株買いをするということ

自社株買いをするということは資金に余裕があって、体力があることの証明になり、また株主を大切に考えていることのあらわれでもあります。経営陣というのは、とかく内部留保を溜め込みたくなるものですから。

マイクロソフトのように借り入れによって自社株買いをすることもありますけども。（→米マイクロソフト、400億ドルの自社株買いを発表）

さて、株は安く買えるほど投資資金が少なく済みますが、自社株買いだって同じです。安ければ安いほど、たくさん買うことができます。もっとも取得枠が決まっているので、そこまで買えるということですが、投下資金が小さく済みます。

PBR1倍割れしているのなら、配当で還元するより明らかにお得です。現在は自社株買いの規制も緩和されていますから、たくさん買えるチャンスですし、株価下落局面でも自分の会社は大丈夫という事をアピールするためにも、強い企業は積極的に自社株買いをしてほしいですね。

自社株買い実施および実施決定企業一覧の中に割安株はありましたか？

バフェットのニュース

こんなニュースがありました。

• 米CEO、自社株急落で大損～バフェットは96億ドル失う
• 米CEOら、株価暴落により記録的な評価損

はっきり言って、バフェットにとってはこんなことはどうでもいいのです。損したなんて微塵も思ってないでしょう。これはバリュー投資家にしかわからないことなのかもしれませんが。

無知の極み

つまり暴落が起きたためにバークシャーの株価も急落したということです。バフェットは果たして96億ドル無くしてしまったのでしょうか？持っているのは今も去年も2,020,268のバークシャー株です。バフェットが持っているのはバークシャー株であって、111,900ドルの金券ではありません。換金するつもりがないのなら、評価額はいくらでもかまわないのです。

…いや、まったく意味がないわけでもないんですけど、鬼の首を取ったように騒ぐ、無知なマスコミがどうかと思いまして。そしてこのコメント。

ただ、株式の急落にもかかわらずCEOは自社株を手放していない。創業者CEOが持つ自社株の中間値は28億ドル、創業者でないCEOは2670万ドルで、「依然としてかなりの額」（ホール氏）に上る。

は？何を言ってるのですか？何で急落したのに売らないといけないの？急騰して手放したなら話も通じますが、急落したときにわざわざ売るって考えを持っている人って何なのでしょうか。株は高い時に売るって初心者の頃に習わなかったのですかね？

オーナー一族なんて、一番高い時にいつのまにか売っているのが通例でしょうが。

1. 海外では高金利商品があり、外貨建て商品の組み入れは、国内では得ることのできない投資収益が期待できる。
2. 外貨建て商品を組み入れることにより、中期的には将来の円安によるインフレリスクに対応することができる。
3. ポートフォリオに外貨建て商品を加えることは国際分散投資となり、投資リスクの分散を図ることになる。

しかし驚くべきことに、1の効果は実はないというのが運用の世界では常識なのです。

外貨建て商品のデメリット

その効果を打ち消してしまうのが以下のデメリット。

1. 為替リスクがあり、為替相場の変動により、投資採算が不確定になる。
2. 発行体や属する国の状況悪化による、元本や利息が支払われなくなるリスクがある。

早い話が、金利差はマーケットが為替変動という形で裁定するということです。

仮に外貨預金や外債の利回りが外貨ベースで年5%とすると、円ベースの期待リターンは何％と考えられるでしょう。「為替リスクはあるが、円ベースでのリターンは5%を中心に上下に振れる」と考えている人が多いのではないでしょうか。

はい、私もそのうちの一人です。

実は外債であれば、リターンを構成する要素のうち、信用リスクや期間のリスクに関係する部分を除くと、どの通貨であろうと、期待リターンはそう大きくは変わらないというのが基本的な考え方です。つまり、「外貨運用の期待リターンは基本的に国内金利並み」、「国内の金利水準を中心に上下に振れる」というのが正解なのです。

KINZAI Financial Plan No.283より

驚きですね。しかしちょっと腑に落ちません。

円キャリートレードは

円キャリートレードとは金利が安い円を借り、高金利の通貨で運用するというものです。そのため円キャリートレードが流行った一昔前、一時的に円売りが殺到し円安基調が続きました。

借りた円を売り、外貨、例えばドルを買うという動きが広まったからです。みんながみんな円を売ってドルを買う。当然円は安くなりドルは高くなるのですが、すると今度は為替差益まで見込めてしまうのです。

この状態は円ベースから見れば、ドルの利率に為替の動きが関係しているとしか言いようがないと思うのですが…。もっとも、その後の結末を考えればやっぱり裁定されたのかとも思います。

レバレッジがかかった状態で多額の外貨が買われます。しかしいつかはマーケットは実体経済にもどる働きがありますから、再び円高に戻るときがあります。その時に全員が利確できるわけではなく（損失決済も含め）、一気に円高に引きずられてしまいました。円キャリートレードの巻き戻しというやつですね。

やっぱり「フリーランチ」はないのでしょうか。

外国為替取引のリターンの根拠

この根拠が何度読んでも私には理解できないので、説明文をそのまま載せます。理解していただけたら幸いです。

KINZAI Financial Plan No.283より

　為替市場の基本的な仕組みとして、スポット（直物）レートとフォワード（先渡）レートというものがあります。いま、AとB2つの国があり、為替レートは変動相場制であるとします。この場合、両国通貨間のフォワードレートは

• スポットレート×（１+A国金利）＝フォワードレート×（1+B国金利）

　という関係があります。これは、A国通貨をB国通貨に換えて運用した場合とA国通貨でそのまま運用した場合とで、期待リターンに差がなくなるようにフォワードレートが決定されるということです。これを金利裁定（どちらか一方で運用した場合が有利にならないように裁定されるという意味）と呼びます。

　フォワードレートは基本的に需給によって決まる（変動する）のではなく、スポットレートと同時に決定されます。為替市場では、スポットレートだけでなく、フォワードレートを決定するための直先スプレッドも取引が行われており、例えば円に対して高金利通貨のスプレッドはディスカウント、つまり円高・外貨安となります。

　もちろん、将来の為替レート、例えば1年後のスポットレートが必ず現時点の1年先のフォワードレートに一致するというわけではありませんが、為替レートの考え方としては、「現在のスポットレートを中心に動く」のではなく、「フォワードレートが中心」と考えることが基本になります。したがって、先の例とは逆にB国通貨をA国通貨に換えて運用した場合と、B国通貨でそのまま運用した場合でも期待リターンは同じだという関係が成立していることになります。

　これは資産運用･金融の世界における基本知識なのですが、しばしば“プロ”でも間違っておぼえていることがありますから、十分注意してほしい点です。

ということです。わかりましたか？

ミスターマーケットという有名人も、この章で登場します。

タイミング手法について

株式投資を行ううえで、どんなに厳選された優良銘柄を、どんなに適切な値段で手に入れたとしても、相場の動きからは逃れられません。暴落というのは必ずおとずれます。

問題はいつまで下落するかということです。今が底なのか、まだ下がるのか。買うのはまだ見送ったほうがいいのか。みな売買のタイミングをはかるのですね。

エコノミストやアナリストの予想を元に、相場の底を探ろうと考えます。目を皿のようにしてニュースを眺めます。為替や原油の動き、アジア市場、米国市場、ヨーロッパ市場…。株式投資を行うということは、相場予測と世界情勢の見通しを行うものだと多くの人は考えます。

そんなあなたに、グレアムは話しかけます。

多くの優秀な人々が相場予測を行っており、一部の人は間違いなく、正しい相場分析を行った結果としてカネを手に入れているということだ。しかし、一般の人々が相場予測で儲けられるなどという考えはバカげている。もしもあなたが、何らかのシステムや相場予測の指示に従って売買する事でカネ持ちになりたいと考えているとすれば、無数の人々と同じ事をして、数知れない競争相手よりもうまく立ち回ろうとしている事になる。

投資苑 － 心理・戦略・資金管理という本に、面白い例えが載っています。車を運転するのに、多くの人が周りに動きをあわせて事故が起きないようにしている。しかし株式市場というところは、誰もがあなたを狙ってぶつかってくるのだ、と。細かいところはおぼえていませんが、そんな感じでした。

株式市場にいる限り、周りは全て敵なのです。優秀な頭脳と資金と情報網を抱えた機関投資家が、一日中相場の動きを注視しています。インターネットぐらいしか情報入手方法がないあなたが、仕事から帰ってきてからの数時間だけの研究で、彼らより機敏に正確に動くことなどできるのでしょうか。

一般の投資家が、自分自身もその一員である一般大衆以上に的確に相場の動きを予測できるなどという根拠は、理論的にも経験上においても存在しないのである。

一時的には「相場に勝つ」こともあるでしょうが、それはゼロサムゲームである以上、一部の人だけであり永続的なものではないのです。投資というのはやはりプライシング手法、すなわち価値よりも価格が安くなったときに買い、高くなったときに売るというのが王道なのです。

相場の底や天井を狙って売買するというのは幻想に過ぎないんですよね。

含み損益について

含み益、含み損とは。投資家による4つの考え方というページに私なりの考え方を述べていますが、グレアムもやはり日々の価格変動により自分のカネが増減するものではないと考えています。

しかし大きな変動が長期間にわたった場合は、実際的、あるいは心理的な問題が浮上してくるといっています。大きな含み益ができると自分を過大評価し、軽率な行動へと誘（いざな）われてしまうのです。

あなたの持ち株が上がり以前より金持ちになった。大いに結構。しかし、株価が上がりすぎたとして、売却を考えたほうがよいのだろうか？あるいは株価水準が低かったときにもっと株を買っておかなかったことで、自分を責めるべきなのか？はたまた強気相場の空気に飲み込まれ、群集の熱気とうぬぼれと貪欲さに感化され、大きく危険な売買をすべきなのだろうか？

答えはわかりきっていますよね？だけど投資経験がある人なら、実際はそんなに簡単じゃないことがわかります。

活字としてこの内容を見れば、最後の問いかけに対する答えがノーなのは自明であるが、賢明なる投資家でさえも、群集に同調しないためにはかなりの自制心が必要なのである。

バリュー投資家にとって、上昇相場というのはちょっとした問題が出てきます。それが「割安銘柄がなくなる」ということです。そんなときにとってしまう行動が、他と比較して「この銘柄は割安だ」と相対評価をして、無理やり自分を納得させてしまうことです。

ある程度の理性は残しているものの、それまでの利益の事を考えると株式投資から一歩置くというのが惜しく感じますし、まわりの自分より浅はかな市場参加者が大きく利益を伸ばしているときに、自分だけやめるというのは本当に難しいことです。

いつかは相場は下落する。このことは相場の下落の恐怖を感じているときに強く胸に刻んで、次の上昇相場の時に理性として働かせたいですね。

業績評価と株式市場評価

未公開の株は、多くの場合その価値は企業収益や資産価値によって決まります。注意するのは企業業績や配当ということになります。本来は株式会社に投資するということはそういうことのはずです。

上場株に「投資」する時でも本質的には変わりません。適切な価格で証券を手に入れられたら、あとは株式市場の変動に心を奪われる必要はないのです。反対に株式市場の変動は、上場企業株主に与えられたメリットのひとつなのです。

真の投資家が持ち株を売らざるを得ない状況などめったになく、そういった状況以外のときには株価を無視しても構わないということだ。相場にどれだけの注意を払ってそれに従うかは、自分で決めればよいのである。したがって、正当な理由なき市場価格の下落によって、驚いて逃げ出したり過度に不安がるという投資家は、基本的な強みを逆に弱みにしてしまっていることになる。

そしてミスターマーケットが登場します。

ミスターマーケットとは

ミスターマーケットは、株式市場の変動を擬人化したグレアムの例え話です。

ある個人企業に1000ドルの出資をしていると想像してほしい。共同出資者の一人には、ミスターマーケットという名の非常に世話好きな男がいる。彼は、あなたの持ち分の現在価値に関する自分の考えを毎日教えてくれ、さらにはその価格であなたの持ち分を買いとってもいいし、同じ単位価格で自分の持ち分を分けてもいいと言ってくる。

これはつまり市場価格ということですね。市場価格で売買するもしないもあなたの自由です。

彼の価値価格が、企業成長やあなた自身が考える将来性に見合っており、適切なものに思えるときもあるだろう。その反面、ミスターマーケットはしばしば理性を失い、あなたには常軌を逸した価格を提示しているように思えることもある。

バブルや暴落ですね。

もしもあなたが慎重な投資家あるいは思慮深い実業家ならば、自分の出資分1000ドルに関する価値評価を、ミスターマーケットの言葉によって決めるだろうか？そうするのは、あなたが彼と同意見のとき、また彼と取引したいと望むときだけである。彼が途方もない高値を提示してきたときに全持ち分を彼に売ることができたり、あるいは安値の時に彼の持ち分を買い取ることができれば、それはあなたにとって幸運だろう。しかしそれ以外のときには、事業内容や財務状況に関する報告書に基づいて、持ち分の価値評価について自分なりの考えを持つのが賢明なのである。

まったくもって腑に落ちる話です。この考え方を冷静にできれば、暴落もバブルも慌てることなんてないのです。順序は変わりますが、次の言葉で投資家の対応策がわかります。

半値まで下げるような株価下落が、投資家にとって大したことでないなどというつもりは毛頭ない。注意深く情勢を調べて、計算ミスを犯してないかを確かめるのが賢明であろう。しかしその結果、思っていた通り、自分の投資が間違いでなかったことを確信したならば、証券市場の一時的な気まぐれとして相場の下落を無視してもよいのだ。また、もしも資金と勇気を持ち合わせていれば、状況を逆手にとって割安な株価で買い増すこともできるのである。

この章のまとめとして次のように結んでいます。

「株価が大幅に上昇したすぐ後には絶対に株を売ってはならない。また、大幅に下落したすぐ後には絶対に売ってはならない。

ちょっと引用部分が多くなってしまいましたが、この第8章はグレアムの一言一句が心に響くので、その雰囲気を感じ取ってもらえたらと思います。